本周核心觀點
1、中報公布后，存量風險在穩(wěn)步出清，為何銀行股依然低位徘徊？那些因素才能催化銀行股行情呢？
(1)按照邏輯，之前存量風險在約束銀行股估值，但是中報中，銀行業(yè)關(guān)注類貸款占比在下降，核銷力度在加大，約束估值的因素在穩(wěn)步消除，銀行股估值要修復，但是銀行股卻持續(xù)低迷。原因在哪里？我們認為：對三季報的不確定性預期，以及政策上原地踏步，對 3.5 萬億不良資產(chǎn)處置的擔憂是主因。(2)那些因素才能催化銀行股行情呢？政策面的轉(zhuǎn)變、估值切換、NIM 的企穩(wěn)。
2、催化劑之一、政策面的轉(zhuǎn)變？
(1)目前貨幣政策原地踏步，9 月 LPR 保持不變，降準預期短期內(nèi)也沒有落地。政策面究竟都有哪些顧慮呢？主要是擔憂貨幣政策進一步寬松后，無法控制資金流向，資金脫實向虛后，導致虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的不平衡，帶來資產(chǎn)的泡沫。(2)按理來講，疫情對經(jīng)濟的負面影響有多面性和復雜性，政策上的支持不可少，那在何種情況下政策面上才會有進一步的寬松呢？市場利率回升過快，資金面過緊時；另外，實體經(jīng)濟修復過程中出現(xiàn)各種超預期事件，比如新的房企事件等，影響到經(jīng)濟內(nèi)生恢復和增長時。(3)我們認為：為了穩(wěn)定 NIM，銀行負債端和資產(chǎn)端某一端的調(diào)整是不可缺少的，在資產(chǎn)端利率依然下降的情況下，負債端調(diào)整必要性更大，從而降準依然有必要。
3、催化劑之二、估值切換？
(1)4 季度，銀行股是否有估值切換是逃不掉的問題。銀行股存量風險在出清，新增風險得到控制，經(jīng)濟增速在穩(wěn)步回升，估值下行的理由尚不充分。但是估值切換必須有理由。業(yè)績支撐、政策推動、經(jīng)濟企穩(wěn)回升，這三者中需要具備一個。(2)業(yè)績是否有支撐？需要看監(jiān)管是否要求銀行在 3 季度和年報中繼續(xù)多提撥備、繼續(xù)加大核銷，有不確定性。但是凈利潤同比增速環(huán)比回升是大概率。(3)政策推動？降低法定存款準備金率保持合理的流動性在目前看來有必要。(4)經(jīng)濟企穩(wěn)回升？這個也是大概率，在雙循環(huán)體系下，國內(nèi)消費市場的啟動有助于部分緩解外需減少。從而估值切換行情可以期待。
4、催化之三、NIM 的企穩(wěn)？
(1)負債端看。其一、正面因素：由于 1 年期 LPR 在上半年下降 30 個 bp，貸款利率在持續(xù)下降，而且信貸規(guī)模高速增長，貸款派生的存款增加，存款利率也出現(xiàn)一定程度降低；另外 3 季度末，結(jié)構(gòu)性存款需要壓降到 2019 年年底的水平，年底壓降到 2019 年 2/3；同時其它高息負債發(fā)行量也下降，這些因素都在壓降負債成本。其二、負面因素：市場利率在穩(wěn)步回升，shibor 利率在提高，債券發(fā)行利率也在提高，同業(yè)負債成本和應付債券成本率在提高，這些因素又在拉高負債成本。綜合來看，由于存款占負債比重在 70%-80%，負債綜合成本率3 季度和 4 季度在下降。(2)資產(chǎn)端看，對公和零售貸款利率依然在政策引導下持續(xù)下降，但是貸款利率下降幅度低于下半年。(3)從而下半年銀行 NIM 將逐步企穩(wěn)，如果存款成本下降幅度更顯著的話，NIM 有可能環(huán)比小幅回升。
5、關(guān)于 3-4 季度銀行資產(chǎn)質(zhì)量的觀點。
(1)下半年，不良處置力度高于不良新生成，不良率將保持穩(wěn)定，或者小幅下降。上半年不良出資 1.1 萬億，全年出在你 3.4 萬億，下半年處置規(guī)模 2.3 萬億，遠遠高于上半年，同時下半年經(jīng)濟增速受到疫情影響成本小，新生成不良余額較上半年有所減少。從而下半年，不良處置規(guī)模超過不良新生成，而且下半年不良處置規(guī)模超過上半年，而不良新生成低于上半年，下半年不良率將穩(wěn)定在上半年 1.95%的水平，如果樂觀估計的化，預計也會將小幅下降。(2)更中長期看，我們預計行業(yè)的不良率維持在 2%以下。目前行業(yè) NIM 為 2.09%。中長期看，如果 LPR繼續(xù)下降，NIM 將回落；另外如果存款利率市場化后續(xù)推進，行業(yè) NIM 也將持續(xù)下降。如果行業(yè) NIM 低于行業(yè)不良率，銀行業(yè)盈利能力將受到不小的沖擊，而且這是行業(yè)內(nèi)生的增長能力導致盈利能力下降，對行業(yè)的沖擊較大；從而行業(yè) NIM 必須高于行業(yè)不良率。如果 2%是安全闕值的話，NIM 需要維持在 2%以上，而不良率需要低于 2%。 (3)行業(yè)發(fā)展政策前景展望。我們預計未來銀行業(yè)監(jiān)管層需要重視的是：一方面，采取措施放緩行業(yè) NIM下行的速度，與此同時另一方面嚴格控制行業(yè)不良率回升，主要措施就是提前化解存量風險。
6、那些銀行股更有機會？
(1)主線之一：零售優(yōu)勢顯著的銀行。邊際變化上，這類銀行改善更顯著。上半年銀行對公貸款投放占比高，下半年將有所放緩；而上半年零售貸款投放占比低，但下半年將所提高。從而零售優(yōu)勢顯著的銀行邊際上改善更大，不僅拉低不良率，而且減緩 NIM 下行。比如：招行、寧波、平安、常熟、長沙。(2)主線之二：城商行，無論是三季報或者年報，其凈利潤都將實現(xiàn)正增長，尤其是江浙地區(qū)的城商行，當?shù)亟?jīng)濟恢復更快。比如：寧波、南京。
7、 投資建議：
我們認為：市場更需要關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善；撥備本身不影響估值，存量風險出清清潔資產(chǎn)負債表，有助于銀行股估值修復；對于盈利前景，需要相信銀行業(yè)自然增長的能力。4Q 重點關(guān)注：城商行、零售優(yōu)勢突出銀行。
對銀行股：中長期看好板塊估值修復行情。
主要原因：
(1)金融改革推進，釋放改革紅利，利好中小銀行；
(2)資管新規(guī)過渡期延長；實體受益；
(3)風險處置加大，存量風險下降，風險溢價下降；
(4)8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明實體經(jīng)濟恢復性增長已成趨勢，下半年經(jīng)濟增速將環(huán)比回升；