安信證券發布研究報告稱，萬華化學(600309.SH)業績超預期，大力資本開支加速新材料布局。預計2021-2023年歸母凈利潤為193.2、209.6、252.5億元.

　　安信證券指出，公司21年Q1預計實現歸母凈利潤66.21億元，同比+380.82%，超市場預期。產品產銷同環比大幅增加是歸母凈利潤續創單季度歷史新高的主要原因。

　　主要觀點如下：

　　事件：萬華化學4月10日發布2021年一季報，報告期內公司實現營業收入313.12億元(同比+104.08%，環比+29.38%)，實現歸母凈利潤66.21億元(同比+380.82%，環比+41.11%)。

　　2021Q1萬華化學業績超預期，高價差水平下，產品產銷同環比大幅增加是歸母凈利潤續創單季度歷史新高主因。安信證券的市場跟蹤數據顯示，21Q1公司聚氨酯、石化產品含稅價差依然維持高水平，同比大幅增加，環比基本持平(MDI同比+91%，TDI同比+60%，C3/C4平臺同比+105%，C2平臺同比+100%)。從產銷看，據公司公告，一季度煙臺工業園技改擴能新增50萬噸/年MDI，大乙烯一期產能逐步放量，對應21Q1聚氨酯板塊銷量同比+54%，環比+5%，石化板塊產量同比+92%，環比+62%(模擬扣除LPG貿易)。綜上所述，21Q1公司實現毛利潤100.61億元(同比+69.78億元，環比+15.09億元)，費用率(四費&稅金)為7.7%(環比-3.7pct)，持續維持低水平，使得21Q1凈利潤再創新高。

　　新材料產業布局換擋提速，穩健現金流支撐下大力資本開支積厚成器。據公告，2021年公司主要項目計劃投資245.5億元，其中聚氨酯、石化產業鏈合計109.1億，新材料(尼龍12、PC、雙酚A、TPU、可降解塑料等)、精細化學品(IPDI、合成香料、MIBK、IPDA、TMP、有機硅等)及電池材料項目合計101.1億元，相比2020年，2021年公司的Capex重心在更高附加值的新材料和精細化學品板塊。另一方面，21Q1公司購建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金達61.65億元，持續維持高水平，快節奏的擴張以強大穩健的現金流為依托，據公告，以2020年公司經營性現金流凈額168.5億作為未來幾年的基準進行保守測算，在保持40%分紅率(上市以來均值)前提下，21Q1資產負債率為61.6%，假定65%負債率紅線則對應272億債務融資空間，結合現有現金等價物余額173億元作緩沖(截止2020年報)，未來大額資本開支資金保障充足。

　　以研發平臺化的拓品類能力為根基進軍新材料領域，長遠看MDI成功范式有望得到復制。據公告，21Q1公司研發費用為5.8億元(同比+1.6億元)，維持高水平。近十年來，萬華逐步將研發平臺化，提高成功率，通過石化產業鏈擴大優質項目基數，研發管線不斷完善，結合人才管理帶來的高素質工程師紅利，讓新項目產出由概率性變成確定性，不斷提高研發投入產出比，終形成如今的聚氨酯-石化一體化格局，這是萬華研發拓品類能力的根基，更是進軍高端新材料，開拓新領域的底氣所在。無論是大石化下游的POE、尼龍12、檸檬醛，抑或是與時俱進布局碳中和受益的電池材料、可降解塑料等項目，安信證券認為萬華通過研發實現技術突破，并帶來優勢產能擴張的MDI成功范式在未來有望重現，隨著新材料項目增量落地，平臺的價值將會被逐漸認知。